2007年，某硅料供应商（以下简称“标的公司”）在香港上市。2011年，标的公司在硅料和硅片领域同时称王。2016年，标的公司光伏电站装机量突破4GW，位居全球第二。停牌半年的标的公司，按照报告的声明大概率满足港交所有关复牌指引要求。

市场对“硅王”的回归饱含礼赞，投资人也迫切的希望公司能乘上碳中和的东风一跃千里。但我认为标的公司创造回报的能力，跟昔时已不可同日而语。

▶难以处理的硅片产能

2017年之前，标的公司的多晶硅片产品于市场中一直处于领先地位，但随着PERC技术快速导入、金刚线切割技术的配套辅助、领跑者基地项目急速推广，单晶对多晶的替代已经形成趋势。

2017年单晶组件价格追平多晶组件，2019年单晶组件的市占率提升至70%，多晶组件的产能毛利率趋于零，竞争结果使之大量退出市场。

2020上半年，标的公司光伏材料业务板块的毛利率为－4.3%。延迟披露的年报中显示，由于确认减值亏损，2020年全年光伏材料分部毛亏-52.65%。

技术依然没有止步，单晶还没站稳脚跟，大尺寸的浪潮又席卷而来。今年由于产业链价格高企，企业对于成本的敏感度又进一步上升，这使得成本占优的大尺寸产品替代速度超预期，优异的市场表现吸引硅片赛道的新玩家蜂拥而入。

再看标的公司的硅片产线，根据测算，单位出货量的营收仅是友商的三分之一，在上游硅料有自有产能的情况下，盈利能力堪堪和友商持平。在标的公司聚焦硅料的战略布局中，硅片业务已然成为弃子。

不难预见，在明年硅片赛道群雄逐鹿的背景下，标的公司的硅片产能或许要提前迈向终点。约一百亿的固定资产如果计提减值，多晶硅贡献的微薄利润要被侵蚀殆尽。

▶债务问题

电站业务的内部收益率很可观，但回款的拖累却远远超过预期，应收账款周转天数达到200天，而彼时硅片龙头的周转天数仅有50天左右。

2018年，中国光伏补贴的拖欠缺口已超过600亿元，补贴严重不到位，导致标的公司等一众民营光伏电站运营商不堪重负，资金运转压力巨大。

从2016年开始，标的公司资产负债率一直保持在75%，巨额有息负债带来的是沉重的财务费用，其总融资成本由2016年的9.7亿元增长至2020年的30亿元，这对于标的公司的盈利情况产生极其严重的侵蚀。

这段时期因下游需求旺盛导致上游产能瓶颈，上游产品价格上涨，光伏企业从上游向下游电站延伸的过程并不顺利，利润分配还是以上游为重。原有的几家头部民营电站开发企业不约而同退出赛道，减重瘦身转型轻资产成为主要战略方向。

2020年开始，标的公司陆续发布了资产出售光伏电站资产的相关公告，出售体量呈明显加大趋势。对于存量电站，电站投资商会进行评估，表现欠佳的电站很难达成兑价。用过去主流组件产品建成的电站在综合表现上会有差距，因此出售光伏电站项目都会在账面上带来亏损。

2021年的半年报公布时，标的公司手上剩余的电站还有3GW，一年内到期的短期债务还有116亿。从账期判断，今年还需要进行1GW左右的电站交易来解决债务问题。

资本市场融资、债务延期、变卖资产、出售股权，过高的负债、违约的压力让标的公司底牌尽出。也许标的公司手上有着改变命运的颗粒硅技术，但公司的境地如同背水，很难不让投资者质疑，现在是否适合大规模上颗粒硅产能。

▶颗粒硅

4月1日，标的公司停牌，延期发布2020年度业绩。

在标的公司停牌的半年中，硅料价格从四月的130元/kg上涨到当前的265元/kg，拥硅为王的格局下，通威、大全、新特等硅料企业受到热捧，市值不断突破新高。此时的标的公司一方面在整改内控，另一方面在布局颗粒硅。

颗粒硅的产品质量和市场空间在业内的认可度是没问题的，最大的瓶颈在于量产能力。小批量试用反馈良好，但大规模投产的安全性和良率都待验证，尤其是颗粒硅的氢跳特性，如果出现事故，对公司的财务状况无疑是雪上加霜。

观察标的公司颗粒硅的产能投建，截至2021年三季度，徐州新增3万吨颗粒硅产能建设即将完成，但目前因为部分原因延期了。后续2.4万吨目前没有在改造，希望硅料降价之后再进行改造，确保当期的利润。乐山一期项目正快速推进，一期6万吨产能预计在2022年2月投产，全部产能将于2022年底达产。同时协同上机数控，共向内蒙古鑫元增资30亿布局颗粒硅，首期10万吨产能能评指标暂时没拿到。整体看还是比计划稍慢一些。

标的公司加快脚步赶在2022年把大规模的产能释放出来。2022年是硅片厂超扩产能爆发的时点，可以说是硅料企业产生利润的黄金时期。这解释了企业为什么要孤注一掷赶着上产能，其中也包含了相当程度的决策过于激进带来的风险。

▶什么样的公司会成为领跑者

2021年半年报，标的公司扭亏为盈。观察各分部的情况，电站业务由于资产变卖营收持续下滑，而且周期太长，公司利润主要还是由光伏材料业务贡献。

硅片今年卖了18.7GW，营收又只有同量级友商的1/3，在明年大尺寸放量之后，这块业务已然没有了空间。标的公司可持续性盈利的业务只剩硅料了。

硅料今年的出货量测算下来有10亿的利润，2.3万吨的成绩在行业里的市占率是非常少的，随着产能改造和下半年的检修，今年的盈利似乎可以预见，“拥硅为王”的时期标的公司只能说表现平平。

财大气粗的企业不一定能在光伏站稳脚跟，这之前有太多先例。拥有跨时代技术的企业也不能说稳操胜券，因为下游客户对于成本的执著是行业的显著特征。

纵观光伏历史，在快速的迭代中，踩对节奏的公司成为了领跑者。企业的发展有很多阶段，从产品单点突破再到业务的横向拓展，最后走向平台化，每个阶段侧重点不太一样，但领跑者都有一个共同的特质：即把控容错率，即企业在试错的过程中同时能够保持健康的财务，这才是企业韧性的坚实壁垒，并以此来应对行业变革的巨浪滔天。

当然，企业战略的成效需要事后检验，标的公司的发展过程和战略推进为我们观察企业发展提供了很好的案例，如果企业最终能够胜出，将超出市场预期。

注：本文所研究的标的公司仅作为案例探讨，丰熙投资的分析观点基于研究和学习为目的，不做推荐或评级，读者以此投资，风险自负。

（文/丰熙投资 张浩）