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巴菲特的检讨
来源:原创文章 | 作者:曾鸣 | 发布时间: 2017-05-30 | 1984 次浏览 | 分享到:

一个善于总结和反思的人,一定是能够持续进步的人。巴菲特正是其中之一的佼佼者。

前面我们讨论过,1956年至1986年这30年里,是巴菲特沿着其导师格雷厄姆的投资思想进行实践,并不断吸取包括费雪和芒格的投资思想,然后产生蜕变的过程。在这个过程中,他逐步发现仅仅通过购买便宜的公司只是投资的要点之一,而且仅盯着便宜也会让他陷入投资的麻烦中,在股市上涨的周期中,以及随着他管理的资产越来越大时,便宜货也越来越难找。

巴菲特自立门户后,投资组合划分为三个部分,一是流动性强的普通股(二级市场);二是套利;三是采取控股权方式的私人股权投资(一级市场)。由于私人股权投资采取的是集中的控股方式,巴菲特对于这类投资遇到的问题最多,在解决这些问题的同时,他不断深刻的反思投资原则,最终归纳出属于自己的投资思想。

1961年巴菲特购买了登普斯特尔之后,于196211月起盯上绝对的便宜货伯克希尔·哈撒韦,开始的购买价是$7.60 每股。他说:该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对该公司造成的巨大损失,以至于其不得不关闭部分纺织厂房。正是这个便宜货让巴菲特深刻的反思他学到的投资思想,也成就了他的一生。

1989年的致股东信中,巴菲特回顾过去25年的投资过程时,他向投资人检讨到:我的第一个错误是买下伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务—-纺织制造-—将来毫无指望,但是我仍然抵挡不住买进的诱惑,因为股价看起来很便宜。在我的早期生涯中,买入这样的股票有着相当合理的回报,直到伯克希尔出现的1965年,我逐渐意识到这种策略并不合理。

由于巴菲特自立门户的第一个十年主要践行格雷厄姆的烟蒂思想,当时他觉得拥有伯克希尔是令人高兴的。按照他对行业的调查(他曾经向当地的服装老板了解过人们对帽子的需求和套装的销售情况,店老板告诉他已经不像以前那样了,但他仍然抵挡不住便宜的诱惑),他说:毫无疑问的是,纺织行业的惨淡前景并不会改变,但是幸运的是我们拥有Ken Chace 以一流的水平在运营该企业,同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。也就是,巴菲特认为虽然伯克希尔不是一匹好的马,但是有肯·蔡斯等优秀的骑手,仍然是不错的选择(在一级市场的投资中,几乎人人都知道一个投资真理:投资就是投人。显然,巴菲特投资伯克希尔的案例说明,这个铁律是有问题的。

然而,现实情况并非如巴菲特预期。按照施罗德在《滚雪球》里的记载,巴菲特回忆说:

就这样我买入我自己的烟蒂,而且我努力抽着。你沿着街道走,也许也会碰到一个烟蒂,它湿漉漉的让人很恶心,你避开了。可是这是不要钱的,也许只剩下一口。伯克希尔·哈撒韦也没有多少烟了,只剩下湿漉漉的烟蒂在嘴里。那就是1965年的伯克希尔·哈撒韦。我的很多钱都套在这个烟蒂里了。如果我从来都没听说过伯克希尔·哈撒韦,可能我的情况会更好。

可见,巴菲特这段时间对伯克希尔真的是恶心透了,他严重被套其中,而且是重仓,追悔莫及,可又能怎么办呢?在1967年的信中,他说伯克希尔在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为伯克希尔的根本价值将会遭到损失,但是伯克希尔也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话,我们在伯克希尔的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的控股类投资上出现,然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下,这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的:所谓经验,是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。

这个阶段的巴菲特对重振伯克希尔还是抱有希望的,他希望通过肯·蔡的努力,让这块资产能够盈利。他后来检讨说为了达到持续的盈利能力,(肯·蔡斯)他们更新了产品线、机器配置和销售布局;我们还进行了一次重要的收购,沃姆贝克纺织厂,希望能够产生重要的协同作用。但最终一无所获,我一定是犯了没有尽早退出的错误。

更滑稽的是,这个期间,巴菲特与芒格有了更多的交流与合作。巴菲特那时像我们今天很多企业和投资人一样,甚至想,能否在伯克希尔的下游收购或者创设一家服装百货公司,好让伯克希尔的纺织品能够有好的销售渠道,以便形成协调效应。他对芒格和做投资银行的戈特斯曼说,能否一起设立一家多元零售百货公司。结果这两位哥们还真的同意了。巴菲特出资占80%,其它两位各占10%。然后开始资本运作。他们用这家公司向银行申请并购贷款,想收购一家叫做霍克希尔德-科恩百货公司。事后,芒格说买它就像一个人买游艇一样,有两天高兴的日子,一个是买的那天,一个是卖的那天看到芒格这段话忍不住让人喷笑出声来,这真的很像我们今天很多人拿着钱做PE/VC一样,买的那天像吃了蜜,做着甜蜜的发财梦,而后来发现原来是个烂项目,巴不得尽快甩出去,哪怕亏钱出去也高兴。

然而,巴菲特的恶梦还有结束,遇到的麻烦事越来越多。他反思,原来在股市投资,自己认为买入了好的公司与实际情况并不相符。

1967年,巴菲特陷入了投资哲学的思考,格雷厄姆的烟蒂原则、费雪的成长原则,以及芒格提出的大生意原则在他的脑子里相互打架。他说就像第一天听马丁·路德·金的,第二天听教皇的,格雷厄姆显然是教皇。看来老师对巴菲特的影响真的很深。

幸运的是,巴菲特1965年他没有仅仅关注格雷厄姆的资产因素,更加重视了具备经济护城河的质量因素,他在运通公司遭遇骗局危急时毅然重手投资,美国运通公司开始恢复了经营的生机,股价不断攀升,达到了每股70美元。受制于伯克希尔的拖累,巴菲特开始卖出美国运通的股票,获得巨大的收益。但是,他对继续将手中的钱输送到伯克希尔的纺织业务上去的做法,变得战战兢兢。他事后反思说相对于投资,纺织厂应该能够产生适量的现金。可这就是他自己犯下的最严重的错误,他当时仍然认为只要符合这个条件,就算是有更加吸引人的其它投资,我们仍然会继续支撑我们的纺织品生意。

他对这类生意的反思道:因为纺织厂的资产不能获得与其会计价值相称的收益。实际上,在过去的9年中总计5亿3千万美元的销售收人已经产生了总计1 000万美元的亏损。我们不时地报告盈利,最终结果却总是进一步,退两步。

也就是说,如果巴菲特继续用外面的钱来支撑伯克希尔的纺织业务,该生意的结果是一元钱的投入带来的收益增加不足以让其有满意的投资收益率。那么这个生意是不能够长期做下去的。

1967年,一个偶然的机会,巴菲特接触到国民赔偿公司,并开始恶补保险知识。他发现保险业具有的浮存金特征是一个创造现金流的生意,而这个暂时不用的现金可以用来做投资。因此,巴菲特想到了,如果能够让保险公司赚钱,并用这些暂时不用的钱去投资,如此循环不是可以堵上伯克希尔流血的伤口吗?

巴菲特开始行动。他把纺织业务产生的利润、处置纺织业的存货、应收账款和固定资产的投资等筹集的现金收购了国民赔偿公司。巴菲特开始明白:事实证明,这种撤退是明智的,尽管肯·蔡斯(先生)的管理大大改善了公司的经营状况,但是纺织公司永远不能赚大钱,甚至在周期性的经济回升时期也是如此。

浮存金的概念也让巴菲特明白他选择投资标的时应该发现什么样的生意,因此后来对蓝筹印花公司、喜事糖果、媒体等这些能够带来良好现金流的生意格外青睐。

1968年股市不断上涨,巴菲特说自己觉得很难找到好的烟蒂了,而且合伙人也经常来骚扰他,原本伯克希尔的事情就够他烦心了,这是他情绪最低落的时期。于是他在196910月的信中提出了退休的请求,随即解散了巴菲特合伙基金。这时候的巴菲特也许有了更好的想法,就是要利用伯克希尔作为一个平台来投资,而投资的钱不是来自投资人的认购,而是伯克希尔创造的现金。而他作为一个资金的配置大师,投资的公司必须是集价值和成长于一身,并能够使得一美元的留存收益带来超过一美元的经济价值的生意。

他说我作为经理的最初日子里,我也(以为自己是美丽的公主)约会过几只癞蛤蟆(被施了魔法的王子)。它们都是便宜的约会---我从不是个大方的人---但我的结局同那些追求高价癞蛤蟆的收购的一样。我吻了它们,但它们仍是癞蛤蟆。

在经历过几次这样的失败后,我调整了策略并开始以中等的价格买入上等的企业,而不是以上等的价格买入中等的企业。

启示

1.  好生意是与该生意的行业趋势有关的,投资不能够无视行业的变化;

2.  好公司是拥有那种能够持续创造经营活动现金流的能力,无论是依赖有形资产还是无形资产创造的,其新增的收益与资本支出比较均具有满意的报酬率,说明公司有良好的护城河;

3.  好的企业管理层是选择投资标的的关键因素,但是如果没有好的生意给他们,就落的好媳妇难为无米之炊的境地了。因此,好的生意可能更加重要。

4.  便宜是相对的,要以中等的价格买入上等的企业,而不是以上等的价格买入中等的企业。价格与公司是否具备上述因素密切相关。