在今年市场极度不确定的情形下，丰熙投资团队再度对公司的“护城河”展开了深刻的思考，希望在不断的钻研和深耕中，我们能始终保持初心，发掘并坚守住公司未来的价值。

经过一年左右的回调，医药行业的整体估值从2021年的高点回落至近五年的低位，已具有一定的吸引力，那么医药的投资价值到底体现在什么地方？医药行业的企业护城河与其他行业的有什么不同？我们请到了丰熙投资负责医药行业研究的刘方楠，让他来为我们一一解析。

刘方楠，浙江大学工学博士，曾在多家上市公司担任项目经理，参与并负责一类创新药全周期项目管理，多年二级市场投资经验，现任杭州丰熙投资管理有限公司行业研究员。覆盖医药板块优质公司，擅长从基本面、市场面同时思考投资的胜率与赔率，做时间的朋友。

Q：什么是企业的经济护城河？

A：巴菲特曾在伯克希尔2000年年会上分享过：“我们认为企业护城河、保持护城河宽度的能力和它是否能被跨越是伟大企业的主要标准。如果护城河每年都拓宽，生意会做得很好。当公司护城河比较脆弱时，我们不理会它。我们认为我们所有的企业都有非常好的护城河”。

所以按照巴菲特的定义简单概括来说，企业的经济护城河是指企业保持相对于竞争对手的竞争优势的能力，企业通过建立护城河以保护其长期利润和市场份额不受竞争企业的影响。

Q:医药行业的企业护城河与其他行业的有什么不同？

A：一般来说，竞争优势是指一家公司由于规模经济或更好的商业模式而成为低成本生产商。例如，巴菲特投资的Geico保险直接向消费者推销而不使用当地保险代理人，由于其成本结构，该公司能够比其竞争对手提供更低的价格。

还有的是公司拥有强大的产品特许经营权，或具有消费者愿意支付的品牌，例如可口可乐和喜诗糖果，都是具有这种定价能力的企业。

这类护城河的本质是企业提供的商品或是提供方式具有其他参与者难以复制的经济要素。但是，药品作为一种特殊的商品，具备一定的产品周期，后来者可通过颠覆式创新直接替代老产品。

Q：那么医药行业是否存在类似规模经济或者其他要素的护城河？

A：我分别从医药企业的产品端、制造端和销售端来逐一剖析吧。

首先，我们产品端看看产品。药物是具备产品周期的，因为随着化学、生物和医学技术的迭代发展，具备更好安全性和有效性的药物会逐步问世，例如靶向药物，核酸药物近几年的快速发展。创新药物会对原有药品进行一定的替代，甚至部分会完全取代原有药物，所以医药企业的产品获取能力和研发速度是在产品端保持优势的关键。

还有产品的获取，主要可分为企业自主研发和外购或者合作开发两种方式。目前，国内创新药物基本以后者为主，这对企业的战略规划部门提出了较高的要求，要求企业能准确评估药物前期有限的数据，对投资收益比做出判断，同时新产品能结合公司已有资源，对公司战略产生协同效应。

不仅是产品的获取能力，企业研发速度也很重要。它包括临床方案开发、非临床方案开发、注册路径制订、临床进度推进等诸多因素，均是影响药物研发速度的关键，尤其临床方案开发属于药物开发中的顶层设计，牵一发而动全身，制订时需兼顾试验成功率和效率。

专利保护也是产品端的护城河之一，2020年专利法修订增加了补偿期，补偿期限不超过五年，新药批准上市后总有效专利权期限不超过十四年，而新药达到销售峰值所需时间大约是5~8年，所以专利保护加强了创新药物的市场壁垒。

Q：也就是说，仅在医药企业的产品端，产品获取，研发速度和专利保护这三个方面都构成了制药公司产品端的护城河？

A：是的。接下来我们再来聊聊制药企业制造端的护城河因素。制造端通常针对CDMO/CMO类企业，甲方在外包制造业务时通常考虑三个因素，即质量、时间和成本。由于药品生产的特殊性，质量是需要被优先满足的因素，如今国内的大部分企业都满足GLP、GMP等生产规划，那么时间和成本就是企业关注的重点。

针对常规原料药、中间体来说，由于工艺成熟度较高，具备规模效应的企业具备较低的单位成本，例如沙坦类原料药，头部供应企业的集中度会逐步提高。

而针对创新药中间体代工时，由于工艺不成熟，缺乏放大经验，企业需要有经验的研发人员针对工艺进行开发讨论，通过丰富的研发经验缩短开发周期，尤其是针对大分子、CGT等工艺门槛高的中间体合成时，研发能力作用更加凸显。

Q：所以，我们在分析热门的投资赛道CXO企业时，应该从上面的关键要素来分析？

A：是的。我们再来看销售端的护城河因素吧。

在制药企业，除了产品端和制造端，企业的销售端能力也是医药企业护城河构筑的重要要素，考虑到现阶段医保控费压力，医保局采取带量采购等方式调控费用，同时以价换量，院内产品不再需要大量的销售人员，所以销售端的重点放在了院外零售市场。

从竞争角度，由于销售环境发生了巨大的变化，与院内产品的定位不同，院外零售市场的主打产品主要包括差异化定位的非医保产品和OTC端产品，这类产品打入市场需要进行消费者教育，这就需要企业对终端的把控能力，通常需要布局几千人的销售团队对十几万甚至几十万药店终端进行覆盖，通过必要的激励机制打开渠道的销售积极性，从而快速打开市场，在细分领域提高市场占有率。

因此，对于过去院外销售能力不强的企业，将面临一个挑战。

Q：由于医药行业比较特殊，刘博士再给从投资的角度我们做个归纳吧。

A：由此可见，医药企业的经济护城河相对综合，想要长期维持企业的竞争优势需要协同产品端、制造端和销售端三方面的协同发展。一旦企业建立了竞争优势，其优越的运营就会为自己带来更高的利润，从而为企业继续扩大竞争优势提供持续且强大的动力。

但企业的护城河并非一成不变的，尤其是还未做到行业并购或是研发巨头时，企业时刻面临新老药物的替换周期。

所以，对投资而言，识别和判断企业成长期的竞争优势是投资医药企业的关键，我们需要时刻跟踪行业中日新月异的技术变革和商业模式变化才能持续稳定地让护城河为我们的投资服务。

最后，希望大家能够一起平稳地度过市场波动。