安东尼·波顿是富达投资集团的顶级基金经理，在其25年的职业生涯中创造了20.4%的年复合收益率，这一业绩足以让他比肩沃伦·巴菲特、彼得·林奇这类投资大师。

与巴菲特的模式比较，安东尼·波顿的投资框架更具有可学习性，虽然他们两人均采取价值投资的理念掌管资产，但巴菲特的投资模式更多地是作为一个投资型的企业家管理框架，在交易方式上与基金的管理有一定的区别。

这位来自英国的著名投资家，安东尼·波顿在2009年3月撰写了《InvestingAgainst the Tide:Lessons from a Life Running Money》（中文版翻译为：安东尼·波顿的成功投资），书中的前十五章部分比较详尽的阐述了他作为一个基金经理所建立起来的投资框架，后半部分除了自己的部分投资过程外，提出了一个优秀的基金经理应该具备的基本素质。

作为一个价值投资者，安东尼·波顿素来以“逆向投资”著称于世。

2008年9月29日，美国道琼斯指数惨跌777点，全球股市陷入空前恐慌，安东尼·波顿却加码入市。在2007年年底功成身退之后，他以其近30年的成功投资经历亲自撰写了这本书。

2010年处于半退休状态的波顿重新出山，并主动请缨设立了专门的投资中国市场的证券基金，结果败走中国，被业内批评说冒险投资中国结果毁了他30年的投资盛名，很多人也说，安东尼·波顿的投资体系不适合中国的A股。

也许像他本人所言“提前一步是英明，提前十步就是英烈。”也许像旁观者言，中国的A股不适合价值投资，特别是安东尼·波顿这样的逆向投资者，在中国A股流行炒作题材，高换手等投资者结构中他的优势无法展现出来。

今天，我们再次细嚼他写的这本《安东尼·波顿的成功投资》，发现里面许多内容不仅有类似巴菲特讲大道理般的原则，更有很多经验细节和分析技巧，对今天A股也开始转向脱虚向实的背景下非常有学习价值，也许现在就是波顿说的“提前一步是英明”的时间了。

景裕资产将股票的投资框架概括为三大维度构成。

第一是公司研究，也就是大家俗称的选股。第二是时机的把握，其中不仅仅是大家理解的选时（例如位置和时机是否合适），还有很强的情绪和心理方面的控制。第三是投资组合和资金管理（例如仓位）。

在这三个大的维度中，每一个维度还会构成若干子维度，形成一个多维空间。而投资就是在这个多维空间内按照自己的研究成果、个人的性格和能力进行资金配置的艺术。

让我们看看安东尼·波顿的投资三维度（框架）。

第一维度：关于选股

选股的工作似乎是股票投资的第一课，也是最重要的环节，选股首先需要找到好的公司（第一章和第二章）；其次，如果这个公司符合好公司的标准，必须对其内在价值进行评估（第六章、第七章和第八章）；最后，根据评估的内在价值与市场价格进行比较，以决定是否投资（如何组合和配置）。

到底什么是好公司？不同的投资模式对可投资的好公司定义不同。交易型投资者眼里的好公司可能更多从价格研究出发，当然也非常重视事件驱动和题材等要素。作为价值投资大师，安东尼·波顿眼里的好公司是指：它所处的行业如何（例如，是否有好的景气度，趋势向上，行业的市场空间足够大），以及公司的生意是否能够持续？

同样，他也强调寻找好公司就是辨明企业的商业特权（注意，商业特权不等同于特许经营权），也就是“少数企业拥有大多数企业所没有的优势”。他认同巴菲特所定义的“优秀的公司有更宽、更持久的护城河”，那些拥有特权的企业比那些没有特权的企业更容易赚钱，而一个公司的生存能力也很重要。因此，在研究公司时会调查企业在各个方面的竞争优势。比如，市场地位、商标、产品、雇员、销售渠道，以及市场变化导致的市场定位等方面的问题。

而好的生意是指“业务相对简单的企业。如果某项生意很难理解，那我很乐意将它排除在外”。“另一个重要特征，就是这个企业能否在一个中期经营中产生现金流”。

可见，安东尼·波顿的上述观点与巴菲特选股的思路几乎相同。

好的行业和好的生意只是好公司的两个子维度，好公司还有一个更重要的子维度是好的管理层。他说，多年的投资，让他越来越看重管理层的正直和坦诚。

“在早期的投资生涯中，我可能买了很多有经济护城河的公司，而对其管理层能力和诚信没有给予足够重视。因此，即使管理层能力非凡，但若不能坦诚相告，那就是投资的一大缺陷”。“当我与企业管理层会面时，我想了解的是它们的能力、性格（它们的内在天性是乐观还是悲观）、是战略制定者还是运营管理者、管理层的工作方式以及它们的奖励方法和激励手段（这是最重要的）”。

同时，安东尼·波顿也坦陈：“我犯的最多的错误就是购买那些资产负债状况糟糕的公司。不过，我还想强调一下其他两方面问题：（1）购买没有经济护城河的企业；（2）购买管理层糟糕的企业，即那些管理层有可疑的商业举动或管理层不愿直面投资者的企业。”

至于如何对公司进行拜访、调研以及如何辨明管理层的特质，安东尼·波顿在书中讲了许多值得注意的方法。他说“在实际工作中，我发现长期的定期会谈是了解管理层能力的最好方法”。

找到好公司后，就需要对公司的内在价值进行评估。他说“评估公司，最重要的是评估企业的商业特权，其次是管理层、财务状况、估值、被收购的可能性和技术分析上的上涨动力”。

在对公司进行财务估值时，他认为，现金回报率是评价一家公司吸引力的最终尺度。“如果要在现金流和成长率之间做出选择，我更倾向于现金流，这就像大多数私募股权投资者所做的那样”。从长期来看，企业的复合回报率很少能达到10%——均值回归是资本主义的不变法则。

安东尼·波顿承认，富达基金是他成功的很好平台，在富达基金内拥有一个好的分析师团队，并建立起了很好地财务模型，分析师们会将公司未来两三年内的资产负债、收入和现金流进行测算，得出的结果与“街头数据”（市场上的卖方分析师数据）进行比较。模型正确与否的关键在于其背后的假设前提。

他说，“读懂财务报表是投资工作的基本要求”，“如果对一家公司的运营有疑惑，那就追踪其现金流”。同时，他也很看重资产负债表。他的另一个经验是，应该非常仔细地查看报表附注。

“有时，一些重要信息可能就隐藏在这些附注中”。他反思，“这么多年来，我在股票投资上最大的错误都是来自于资产负债状况欠佳的公司。当这些公司出现问题时，投资者就会损失惨重”。

在方法上，长期以来他一直使用富达基金开发的“公司警示钟”来提示那些资产负债状况糟糕的公司。虽然有时你可以一眼看出哪些公司的资产负债情况糟糕，但有时却并非如此。“公司警示钟”用H-Score表格为它追踪的每一个“非金融”公司打分，每两周给他一份打分表，从表中看出哪些公司位于风险中，哪些公司正在进入风险，以及哪些公司正在摆脱风险，可见富达基金的管理后台非常扎实。

对于估值方法，安东尼·波顿说，在大部分时间里，我们做的是相对值的比较，但我们也不应忘记绝对值，尤其是当市场处于极端情况时，一般会将相对估值和绝对估值进行相互验证。

在对大多数公司进行估值时（特别是非金融公司），通常要看五项指标。首先，是传统的市盈率（P/E）；其次，看企业价值（EV）与总现金流量的比值，或企业价值（EV）与扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利（EBITDA）的比值；第三，会预测一下企业的未来现金流，计算企业在未来产生的每股现金流；第四，会看看产品价格与销售额的坐标图，如果有可能的话，最好是企业价值与销售额的坐标图（这两个指标对那些有亏损或者盈利不佳的公司来说更为有用）；第五，是投资现金回报率（CFROI），它反映的是股票市值与原始投资的比较情况。

他说，至于市盈率与预期增长率的比值（PEG）和股利折现法（或现金流折现法），则是他较少使用的估值方法。

“PEG比值更适用于成长型公司，而非价值型公司，并且我认为这种估值方法缺乏逻辑：如果5%的年增长率对应5倍的市盈率，10%的年增长率对应10倍的市盈率，20%的年增长率对应20倍的市盈率，那我为何不去找那些日增长率5%而市盈率只有5倍的公司呢？

对于折现模型，比如股利折现模型或者现金流折现模型，如果公司处于成熟稳定期，盈利和各种状态都不会发生变化，那确实能预测公司未来10年的股利或现金流。之后，以一个合适的折现率折现这些预测值，将它们加总后就能得到公司的现值。但这种方法的困难之处在于预测的是四五年后的数字（有时甚至更久）。在我看来，准确预测未来两三年已经很困难了，就别提更长的时间了”。

“在做评估工作时，股利回报率不是我的第一选择，因为股利会受盈利的影响，所以我更倾向于检查公司盈利。但是，市场下跌时，股利回报率是一个很有用的指标，高股利回报率的股票在熊市中有很好的抗跌表现”。

第二维度：买卖时机

安东尼·波顿偏爱逆向投资，通过第一维度的公司研究之后，接着就需要找到那些被市场错误定价的股票买入，然后持有并耐心等待市场来纠正错误。他说，“至于那些定价合理的股票，我几乎不买。就现在的情况来看，发现被错误定价的股票要比准确地预测它们在何时被纠正更为容易。所以，我选择等待（我们理解，等待包括盯着好公司被市场犯错的时机）。我的持股期通常是一两年（根据这些年的统计，平均持股时间为18个月）。我很高兴自己能有这种耐心，此外，如果我认为自己的判断是正确的，那我还愿意再等上若干年（如果需要的话）”。

安东尼·波顿最喜欢的股票（投资策略），是以具有吸引力的价格（低价）买进那些可能的复苏股和转机股。他说，“这是我的核心投资方法，在管理特殊情况基金时更是如此。这些公司的业绩通常都很差，而且这种情况可能会持续一段时间”。

可见，对于价值投资者，耐心是必须的。但如何来判断持股期公司是否处于价值投资区域呢？他说，首先你要学会控制情绪（第四章），这是成功投资的重要一环。价格本身就能影响人的行为，（因为）股价的下跌会让人焦躁不安，而股价上涨则会让人自信和执著。人天性如此，所以优秀的投资者应努力抵制这种情绪。正如沃伦·巴菲特所说：“股市的存在只是为你提供一个报价，它是为你服务的，而不是来影响你的。”

市场的波动实际上是人性和心理反应的特征，他说，市场就好像是一张纸，牛市时，纸的裂痕被掩盖住，而熊市时则会被曝光。但关键是，不管是在熊市，还是在牛市，裂痕始终是存在的。这与我们欣赏画作时的感受一样——从一个侧面你可能看到的是笑脸，但从另一个侧面来看则可能是愤怒。画本身并没有改变，只是欣赏的角度变化了而已。

他也告诫人们，“预测市场走势是很困难的，而前后一致的预测更是难上加难，所以我建议投资者不要进行市场预测或时机预测。当市场上涨时，人们会变得更加乐观，而当市场下跌时，人们则会变得更加悲观——这是人的天性。在市场处于顶部时，人们对未来的预期总是一片大好，而当市场处于底部时，预期则总是一片悲观”。“成功的时机把握者应该逆市而动，并能很好地控制自己的情绪。认为趋势能持续的人越多，趋势越不能持续”。（第十五章）

与其他价值投资大师不同，安东尼·波顿在时机的把握上还善于利用技术分析作为一个辅助工具，并充分利用富达基金内部的技术分析师团队，定期与他们交流对投资标的时机的观点，以相互验证他对股票买卖时机的看法。

“当我根据基本面决定投资个股时，我会把技术分析当成一种辅助措施。我的意思是说，如果技术分析和我的观点一致，我的投资就会比预定的投资更多。如果技术分析和我的乐观看法不太一致，那我就会检查一下我的投资计划，看看是否忽视了某些消极因素。只有当我对个股基本面的判断十分有把握时，我才会不理会技术分析的结论。除此之外，如果两者之间出现矛盾，我总会减少或取消投资。

股价图是一段时间内大家对一只股票所有观点和看法的直观表现，有时更能在问题出现之前发出预警信号。找到一种适合你的技术分析方法，然后一直用下去。”

“富达内部有一支干练的技术分析团队，每个月我都会和他们开一次例会，并回顾总结股票行情。有时我也会去参加面向所有基金经理和分析师的全球股市评论大会。同时，我也有一位非常优秀的技术分析师（他曾在波士顿工作过），在投资时我常常会参考他的分析结论。”

“如果一只股票表现良好（即股价已经翻了两三倍），那股价肯定反映了很多好消息——我对这种股票总是相当谨慎。对这种股票，我称之为击鼓传花式股票”。

“技术分析的一大作用就是帮你止损及扩大盈利，但这总是说易行难。内心深处，我是一个基本面分析师，但我相信把两种方法结合在一起效果会更好。几年前，我曾在一个技术分析会议上发言，当时我说如果我被困在一个荒岛上，只能使用一样东西来做投资分析，那我会选择一本即时的股价图。”

维度三：投资管理（组合与仓位）

安东尼·波顿非常强调投资理由，并将投资理由作为其买入之后也必须定期检查的核心内容。巴菲特说过“不管持有什么股票，你都要说出你的投资理由你要把股票看成公司的一部分”。彼得·林奇也曾说：“当你持有一家公司股票时，你应该用几句话将你的买进理由说出来，而且这些理由连你十几岁的孩子都能听懂。”

买进之后，你应该每隔一段时间就复核一次，看看这些理由是否还能成立。虽然“投资理由”告诉你为何你的股票值得持有，但你仍然需要了解什么因素会让它变成一只垃圾股（这就是你不应该继续持有它的原因）。

“投资理由”是成功投资的关键，你得定期复核。我从不为自己的持股设定目标价位。我做的是定期复核我的“投资理由”，然后评估自己对它的信心程度。与为持股设定目标价位相比，我更喜欢评估自己对它们的信心程度。

的确，我们每个人可能都有这个体会，有时候找到好公司并不难，但是持有好公司特别难，因为在你持有期间各种信息和诱惑满天飞，而你持有公司也在经历市场先生的折磨，有时候会是公司经营上的困难，或者暂时受到外部政策和市场供求关系的影响，没有表现出让市场接受的业绩，这些必定会动摇投资者的持股信心。

安东尼·波顿是如何做的呢？他说，组建投资组合时，我会问自己三个问题：首先，我的投资组合是否与我的信心程度相匹配？第二，我是否清楚自己承担的风险？最后，我能从过去的错误中学到什么？

运作投资组合时，你应该尽可能地做到从零开始。也就是说，不管什么时候，你都要像你手上全是现金，并刚开始组建自己的投资组合那样运作基金。

他说，持股多少会反映我对几个问题的看法：我对该股票的信心程度、股票的风险度、股票的流动性，以及我和富达投资公司占其公司权益的份额。对任何公司，我们都不会持有其15%以上的股份，这是我们的最大限额。

投资管理工作其实是一个犯错过程——击中率在55%～60%就是很好的表现了。要跑赢大盘，你只需要找到几只优胜股，以及躲开那些落后股——通过避免大幅落后来获胜。记住一点，平均来讲你2/5的投资决策都是错误的。错误的原因既可能是买进后公司发生了负面变化，也可能是一开始你的“投资理由”就错了。

我的行动是渐进的。当我的信心程度增强时，我就处于增持阶段，当一只股票被过度定价后，我就会开始减持。投资并不是一个非对即错的过程。

持有投资组合后，我每月都要做一次例行检查——评估我对投资组合里每只股票的信心程度。我会在一张纸的上端写上五个标题：“强力买进”、“买进”、“持有”、“减持”以及“可疑”。随后，我会把投资组合里的股票一个个写在这些标题下。

这样做不仅能帮我确立自信，还能让我明白应该在哪些股票上做更多功课。这些功课包括：评估公司的有利一面和不利一面，并要求分析师提供更多信息，或者要求与公司管理层进行会谈（如果长时间没有会谈的话）。量化信心程度是保证你投资成功的重要方面。

在控制投资组合的风险时，你不仅要清楚可预见的股市风险和行业风险，也要清楚组合内某些股票的可能风险（比如，货币贬值可能会让某些公司的风险变大）。尽管如此，我仍认为，投资组合的主要风险还是在股票层面，这也是我风险控制的重点。

一个基金经理需要在“进攻型投资”与“防守型投资”之间保持平衡。“进攻型投资”指的是寻找新的潜在投资机会，“防守型投资”指的是继续持有目前投资组合里的大部分股票。

对于卖出，他说如果存在以下三个条件就会选择卖出：（1）如果某些事情否定了我的“投资理由”；（2）如果达到了我的估值目标；（3）或者我找到了更好的股票。

以上，我们简要的将《安东尼·波顿成功投资》这本书中的投资精要按照证券投资的三个维度进行了简要的分析，大量的信息建议读者自己去翻阅这本语言非常简朴，字里行间透露出大量属于他实战技巧的书籍，相信阅读者会获得更多的感悟。