对投资收益进行回溯归因是投资过程中的一道关键闭环。在任意时间段内，市场中会充斥着各种各样的信息，从宏观的货币面到微观的产品管线，但无论有多少面，总体来说无外乎都是影响股价的业绩和估值，业绩与估值的相互交叉影响最终反应到股价上。

一、业绩端分析

可分为外部影响和内部影响，外部影响主要可归纳为政治、经济、社会与科技四个因素，这也是我们常说的PEST模型。其中政治因素包含了租税政策、劳工法律、环境管制、贸易限制、关税与政治稳定。例如2018年美国发动的贸易战就是影响贸易限制的例子，在短期内会影响对外贸易，从而对公司的业绩产生直接的影响。同样的2001年中国正式加入WTO也能明显利于出口，释放人口红利。

经济因素有经济增长、利率、汇率和通货膨胀率。这其中主要是经济增长带来的人口可支配收入上升，从而带动可选消费的业绩释放，从另一个角度来说也是消费升级，这点有时候也和国家政策密切相关，例如上世纪七十年代结婚时的“老三件”：缝纫机、自行车、手表，到了八九十年代的“新三件”：电话、彩电、冰箱，消费结构的转变会给顺应新需求能力的公司带来持续的成长。

社会因素通常着重在文化观点，另外还有健康意识、人口成长率、年龄结构、工作态度及安全需求。年龄结构是影响劳动力供给的重要因素，因为在大部分行业中，人工成本是占比较大的一项开支，尤其是在劳动密集型和智力密集型的行业，比如外卖行业中大量依赖跑货的外卖员，如果人均工资上涨速度大于资本开支，企业的毛利就会不断下降，从而影响整体的商业模式。

科技因素包括研发活动、自动化、技术激励和技术变革速度等技术方面。这些可以确定进入壁垒、最低有效生产水平并影响外包决策。此外，技术转变会影响成本、质量并导致创新。比较明显的就是半导体行业的整体进步带来的移动互联智能化生活，芯片代加工公司的高壁垒带来的供应链外包需求都属于此。

以上几个影响外部环境的因素决定着企业发展的赛道，但由于各个因素会互相影响和发生变化，赛道也是动态变化具备周期性，研究时需要关注其中的变化。

内部影响因素中主要包括企业战略，企业文化和企业管理。在研究过程中文化和管理属于颗粒度很细的工作，带来的边际效应较小，所以可以将目光放在企业的大致战略，产品管线，例如用波士顿矩阵进行分析观察是否有效利用自身资源，发挥优势；是否避免企业的劣势，或采取积极的态度改进企业劣势。

二、估值端分析

主要是受到流动性和市场看法的影响。其中流动性包含外部的市场利率和内部高景气板块的挤出效应，市场看法需要观察市场上具备资金影响力机构对公司或者行业的主流观点或者预期，当看法发生改变时估值也会受到明显影响，例如以前大家觉得苹果是硬件公司，伴随后续公司能力的拓展，市场上渐渐认为苹果更类似软件公司。

巴菲特说过要盯着球，不要盯着记分牌，球类似公司，市场看法类似记分牌，虽然市场看法是股价波动的主要因素，但这种变化大部分是无法预知的，只能事后进行归因分析。

在具体分析股价波动时，通过剥洋葱式的拆解，研究具体因子对股价的贡献程度可以更好地复盘，以便发现更好的击球区。通常来说在外部坚实的主要逻辑推动下，短期的估值波动可以带来结构性机会，那么结合之前的研究结果，我们可以迅速做出反应，从而创造超额收益，这也正是研究价值的体现。

（文/丰熙投资 刘方楠）