回顾2021年自己的研究，最有收获的大概就是对产业研究和市场研究有了更加深刻的认识，明白了产业研究的“第一性原理”和市场研究的“第二层思维”。

所谓第一性原理，指的是回归事物最基本的条件，从最核心处开始推理分析事物，将其拆分成各要素进行解构分析，从而找到实现目标最优路径的方法。它最早由古希腊哲学家亚里士多德提出，得益于新首富埃隆·马斯克的推崇，在2021年再度成为热词。

而第二层思维层思维则是由美国投资大师霍德华·马克斯提出，即要想取得超过一般处开始推理分析事物投资者的成绩，你必须有比群体共识更加深入的思考。这与股神巴菲特的“别人恐惧，我贪婪”具有异曲同工之妙。

概念终归是比较抽象的。之前我也只是知道概念的字面意思，始终无法运用到现实的研究投资中，直到我跟踪研究了CXO行业这几年从兴起到狂热的一整个过程，才初步理解产业研究的第一性原理和市场研究的第二层思维。

首先，研究CXO行业的第一性，探究CXO行业的内生驱动力得知其最终来源于研发投入的资金和新技术的突破，由此带来这个产业发展浪潮。

在此基础上，我们接下来还需要观察研发资金投入的变化和新技术的发展情况。回顾国内CXO真正进入快速成长期是2015年全球第一个PD-1单抗“O药”获批上市，带动了全球制药企业的研发投入浪潮，引发了行业实质性的业务增长。

另一方面，随着政策引导国内创新药研发，也进一步推动CXO进入到一个高增长阶段。之后，又恰逢疫情全球流动性泛滥，以及新冠疫苗和药物的研发项目大量立项，更是助推这个行业进入到供不应求的阶段。

从中短期的景气度指标来看，行业内公司的产能需求依旧爆满，在手订单和产能投建增速一片向好。但是，将视角转到更为长期的核心驱动力上来看，实际情况已经在悄然改变。

一方面研发资金方面受到流动性收紧预期，边际开始下行。新技术方面，虽然在细胞基因领域有所突破，由于各种技术和成本的制约，终究无法实现细胞基因治疗的大规模产业化。

另一方面，国内CDE出台新政，收紧me-too类创新药审批，而Frist-in-class的技术要求，国内企业也暂时无法突破，这些变化使得医药投资风险提升，收益下降导致，新药投资热情也开始下降。

产业研究或许有迹可循，而对于市场研究可能更加困难。第二层思维的难点在于必须先确定市场的共识在哪里，然后基于共识“再思考”做出判断，而不是凭着想象和接收直观数据和逻辑。这就需要真正理解行业，明白最核心的要素在那里？各方共识的依据是什么？是否有漏洞？分歧在哪里？然后再回到产业端，用数据去验证，最后做出合理判断。

还是拿CXO作为例子。2021年CXO无疑是医药行业最为火热的板块之一，多个明星公募基金经理基本单压CXO赛道，所有卖方的券商研究都主推CXO，言医药必讲CXO。在第一性原理的背景下，看好CXO已经成为最强烈的共识。

但是，从市场的第二层思维角度来看，人人都认为CXO好，对于未来的行业成长速度也会根据想象力，给予了最为乐观的估值预期。那么，行业长期成长大概率是无法实现这种理想化的增长的，由此带来的是风险远大于收益。

当然，目前CXO正处于预期纠正调整阶段，这种预期调整会从投资思维的预期向产业调整的方向过渡。随着上游需求的下滑，以及这几年行业产能的大量投建，可能会有一个产能过剩阶段，行业毛利率等都将下降，到时候，股市会进入到更加恐慌性杀跌的阶段。其结果类似目前股市的创新药企业，它们前几年被投资者和投资机构极度看好，2021年以来出现极度不看好，龙头公司出现市值腰斩，呈现出两个极端。

对于这个现象，我们既不能只看到好的一面，也不能只看到不好地方，而是需要保持一个理性辩证的态度来对待。

未来CXO预期增速不会有这两年这么迅猛，但是也不会完全丧失成长性，依旧会保持一定的增速。行业成长来自于相对稳定的行业研发投入增速和产业从欧美缓慢转移到中国带来的增长。到那时，就需要用第二层思维反过来思考。

以上是基于我现阶段的有限认知所总结的感悟，还需要更多的实践来加深理解。

（文/丰熙投资 张晨）