近期关注到光伏、半导体部分企业的资本开支出现跃升，在二级市场的低谷期继续它们的融资与扩张使命。

企业的融资与扩张是所有企业发展的必由之路，扩张带来的竞争地位变化、产品属性变化，对企业来说风险与机遇并存。新的东西注入估值里，如何进行公允定价，在早期基本无法形成共识，有唱多的也有看空的。

于是在扩张周期中，市场往往产生一定的分歧，表现为股价的大波动。但所谓“乱世出枭雄”，不乏有精明的股东和精明的投资者，利用新产能、新产品的想象空间，利用扩张窗口的“金融幻觉”、“不确定的美好”，攫取超越成长本身的利润。有超越就有偿还，在上升通道中过量的期待，那么下行通道中也会有过量的失望，表达出对“泡沫陷阱”极大的仇恨。

泡沫必然伴随相互催眠

在17世纪，欧洲投机客炒荷兰郁金香，形成了单边看涨的市场。最狂热的时候，一个稀有品种“永远的奥古斯都”的价格，同阿姆斯特丹运河边一套豪宅对等。

所谓“三人成虎”，无数的暴富者激发了人们的贪婪，坚信只要买了郁金香就能赚钱。郁金香本来没有价值，但人们的共识织出了巨大的泡沫。和庞氏骗局类似，最后的郁金香持有者发现抛售时无人接盘，于是引起恐慌，价格再怎么降也没人敢买。后续政府出面，禁止了郁金香的交易，账面浮盈成了南柯一梦，高昂的货款也石沉大海。

再以房地产泡沫为例，回忆一下08年的次贷危机。当时小布什说服国会，一方面通过法案刺激人们买房，另一方面刺激银行为低信用群体提供贷款，供需两旺，房价推着GDP一片景气。但这存在巨大的问题，房子是靠没钱人借钱炒起来的，其实根本不值这个价。

买房人花了自己没有的钱，暗示自己“房价涨了我就有钱了”，坚定上杠杆的决心；银行放了不该放的贷，暗示自己“房价涨了，即使买房人违约了，房产抵债也没问题”，一脚踩进了拨备没覆盖到的危险区。

聪明的银行也注意到了风险，它明白这些人很有可能还不上钱，于是用工具把“未来的现金”便宜卖给投机者，投机者付现给银行，一笔双赢的生意就形成了。当然，双赢必然伴随着银行和投资人信念的强化，也是一种相互催眠，极少人愿意在数钱的时候谈论风险。

和荷兰郁金香类似，“稳赚不赔”拨动着大家的神经，不良贷款一定会有最后的投机者蒙受巨额亏损，这也是为什么说，价值投资是长久之道，至少可以保证每晚睡个好觉。

无限扩张的不良诱惑

在泡沫里，金融资本为了最大化享受短期收益，用衍生品工具加杠杆，实现了信用的无限扩张。直观理解为，用1元本金找A借1元，再用总共的2元当本金找B再借2元，如此往复，1元本金就能换来几十上百元现金在手上。超高的杠杆就导致金融资本扩张速度远远超出产业循环。

显而易见，实体企业的钱如果全部金融化，参与泡沫与信用扩张是非常危险的。这对实物资本投资具有显著的“挤出效应”，因为泡沫带来的短期高收益远超长期稳健的经营回报，这就是一种“不良诱惑”。

当然，在防范化解金融风险的工作下，现在的“影子银行”不敢堂而皇之地提供无限的信用，但这种模式换了一套生存法则，部分实体企业资本利用的是二级市场的信用。部分企业依然沿用这种无序扩张的模式，产业循环对实体资本的影响被大幅度弱化，取而代之的是融资能力。

蛋壳公寓深谙此道。它的商业模式是高价向房东租房，按月付租金。同时低价租给租客，但软性要求租客通过贷款的方式一次性付一年租金，于是蛋壳可支配的现金流就越来越多，快速的拿房，做大市场规模和占有率。它其实是把金融信用扩张的方法拿到实体来用，本质也是一种实体资本金融化。长租公寓运营商以高出市价20%-40%的价格抢房，导致刚需房租、售价格失衡。

金融资本的本质是为产业融资服务，提高产业资本的运行效率。如果产业资本为了追求扩张速度，金融化程度加大，那么“脱实从虚”对整个产业链的影响会很消极，实体经济利润率被挤占、产业股权被抢夺，本质上是抑制了产业循环，和初衷背离。

就比如之前传言的镍巨头风波，为套保服务的期货变成了投机品，赚是小赚，亏是伤筋动骨。无形之中，这样的资本和大逻辑站在了对立面，脱离了价值，或许像郁金香一样有一定的纸面利润，但这笔生意必然是不可持续的，总要担忧着明天和意外哪个先来。

空想的估值泡沫陷阱

IPO前，蛋壳完成了7轮融资。也正是这段时间，2017年到2019年，蛋壳公寓的净利润亏损额分别为2.7亿、13.7亿、34.5亿。在2019年3月，蛋壳完成了5亿美元的C轮融资，当时的估值已经到20亿美元，呈现一种净利润越差、估值越升的奇怪态势。

从资产质量的角度看，蛋壳的资产是签订的房源，来自于租户租金和房东租金支付方式的期限错配，这样的资产是站不稳的。蛋壳的融资筹码就是互联网技术和管理的40万房间，利用了部分投资人对“O2O平台型企业+金融+房产”的想象空间，拿到一个不合理的估值，享受到泡沫带来的收益。

再要提一下武汉弘芯，这个案例实在是太典型了。“大陆唯一一台7nm光刻机”、“业界泰斗蒋尚义带队”、“上手主攻14nm，随后拿下7nm”，慷慨激昂的豪言壮语给投资人以无限遐想，似乎弘芯将救中国芯于水火，半导体赶台超美指日可待。

然而事实往往不如人意，光有伟大蓝图不足以应对找人、找技术授权、找海内外业界关系的重重问题。美好的想象幻灭得很快，除开做局者的满嘴大话就是一地鸡毛。所谓“仰望星空，脚踏实地”，有个漂亮图纸，没有材料也起不了广厦。

冯柳写过，“在市场的某个阶段，在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中，有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。”

不止是一级市场初创企业，就是成熟交易的二级市场，不需要企业做出经营改善、技术突破，仅仅是一次出乎意料的增发，一个宏大的战略转型，原股东和参加增发的股东就能实现巨大的回报，远远超出企业实际的增长曲线。

啤酒要泡沫，也要能续杯

泡沫并不总是坏事。以美国的半导体产业为例，历史遗留问题就是资本开支显著不足，本土没有足够的材料、设备、晶圆产能。但美国的芯片设计绝对的世界领先，以无形资产为主的专利、IP基本由美国垄断，得益于资本早期对泡沫的支持。

上个世纪末，在日本的冲击下，美国的半导体市场一度衰败，重资产的IDM垂直一体化模式成为了过去式，“科学政策”下的资本优先考虑芯片研究、设计与想法。这些无形资产当然伴随着巨大的风险与不确定性，但VC们在萌芽期坚信，这种技术伴随泡沫是多么合理的一件事，因为它们是科学的珍品，智慧的结晶，既能在应用后带来实打实的现金利润，又能在推广后带来更大的泡沫。如果没有追寻泡沫的资本，也就没有三十年后的全球性的IP垄断。

我的老师把估值比作啤酒，有人偏爱泡沫，有人一定要把泡沫层去掉。从行为金融学的角度，“泡沫”没有对错之分，只要在合理范围内，它就是估值的构成要素，意味着好的成长企业必然伴随着一定的估值泡沫。同样的，好的价值型标的也会基于稳定现金流预期，给予一定的溢价。

我认为好泡沫的本质是兑现与转化，也就是说得有续杯能力。不管泡沫或多或少，要把啤酒源源不断的续上，这才是要紧事。

投资视角下的融资与扩张

我们的投资应特别注意“想象空间陷阱”，因为融资过程其实也是一个相互催眠的过程。越需要钱的企业越有动力去描绘美好的未来，投资人在逆向选择下相信了企业的宏伟蓝图，企业拿到融资后更坚信美好的未来指日可待，但信念的强化并不等同于营运能力的强化，也不等同于扩张能力的强化。

所以，正确的应当是以扩张能力决定融资水平，而不是以融到的钱来决定自己要迈多大的脚步。

当然，我们也应理解“人无完人”，伟大的公司向来不是从未犯错，而是有很强的自我纠偏能力。“虚”的东西织太大了，它会自己戳破，坐在地上想想下一步路怎么走。如果放任想象空间无止境的膨胀，最后跌落神坛的代价一定是惨痛的，因为一个谎言总需要一万个谎言来圆谎。

在企业的融资、扩张过程中，二级市场存在分歧与波动是自然的，就像傅里叶变换一样，一个大的增长曲线可以拆分出很多的周期性曲线，有的代表情绪，有的代表经济环境，有的代表行业景气度，有的代表资本的青睐程度，这些东西叠加在一起就变复杂了，但最核心的那个、代表自身的曲线，应当是中枢，是最关键的部分。

从策略上考虑，单边押注伴随着风险，只押泡沫或者完全放弃泡沫，都会在周期中某个阶段陷入低谷。我们所喜欢的企业一定是“仰望星空，脚踏实地”的。

在我们的投研体系中，V0（当前价值）和V1（未来空间）都很重要，因为价值投资的要求既覆盖了企业融资过程，也覆盖了企业扩张过程，但凡剥离掉一个部分都是片面的。

说到底，融资与扩张是为了企业成长服务的。如果企业行为和“成长”这个目的有所背离，请回想一下郁金香的故事，悬崖勒马不是坏事。但如果企业的融资与扩张的确是竞争与发展的自然需要，无论二级市场怎样低迷，马照跑，舞照跳，它正不偏不倚在往伟大的目标奋进。

注：本文所研究的案例和提及的个股，丰熙投资不做推荐，以此投资，风险自负。

（文/丰熙投资 张浩）