之前曾写过一篇《关于股价波动中贡献因子的一些思考》，从比较宏观的角度来说明投资收益的来源。随着近段时间投研的深入和相关资料的学习，发现之前思考预期收益率的时候没有将投资久期的因素考虑进去，所以在具体的策略拆分上连贯性还不够强。

如果我们同时将基本面、估值波动、投资久期结合起来对预期收益率作为指导的话，会对投资策略有更加清晰的认识。

我们可以通过以下公式对预期收益率进行拆解：

式中r0为预期收益率，Price0、Price1分别代表初期和末期的股价，PE0、PE1分别代表初期和末期的市盈率，T为投资久期，ROE0、ROE1分别代表初期和末期的净资产收益率，BV0、BV1分别代表初期和末期的每股净资产。其中（BV1/BV0）*T/1可近似看作投资期间平均ROE的函数。

虽然看起来很复杂，但我们只需要把握重点：预期收益率与投资久期、估值变化（市盈率波动）、ROE变化、投资期间的平均ROE这四个因素有关。另外在判断ROE的变化率和持续性上，我们可通过杜邦分析进行拆解分析（ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数），从而更好地研判公司未来的趋势。接下来我们以投资久期的不同对策略进行拆分：

投资久期大于5年

当投资久期大于5年，甚至是10年以上时，估值（即市盈率）和ROE的变化可忽略不计，预期收益率主要依赖于公司的长期平均ROE，这也是价值投资的思路。

换句话说，就是希望公司保持10年以上高ROE的状态。这意味着公司的商业模式、盈利能力（销售净利率）、管理能力（资产周转率）在长时间保持较高水平。显然，具备这样特征的公司也是稀缺的，如果发现且能够利用市场波动的机会在低估值时买入相当于锦上添花，不仅有较高的成长还有额外的安全边际。

这种策略对基本面研究的要求最高，因为长期保持高ROE需要对公司的商业模式、赛道进行全面深度的研究，通过宏观数据、产业数据、模型假设等分析对行业进行自上而下的判断，同时基于公司战略、产品、渠道、财务数据完成自下而上分析，形成最终的投资决策，并通过后续的持续跟踪判断公司基本面的变化。

投资久期介于1~5年

相对于长久期来说，中期投资是一种更常见的情况（满足资金需求或A股独特的板块轮动等，投资机会更多），在这种情况下，ROE、估值的波动和平均ROE都会提供一定的权重，所以需要结合基本面和估值综合考虑投资标的。这种情况是比较复杂的，可以大致分为以下几种情况：

①高估值/ROE波动，低平均ROE

这种情况常见于预期的反转，比如政策的超预期制定、流动性超预期释放、情绪的反转等，因为公司业绩需要一定的时间反应所以前期平均ROE较低，通常后续ROE会提升，也就是出现高ROE波动的情况。但流动性和情绪面导致的估值波动不会对平均ROE造成影响，比如资金牛市、超跌反弹等。

具体到公司层面来说这种情况主要出现在困境反转，因为处于困境中的企业盈利能力不强，估值处在低位，当出现困境反转的预期时，估值会有较大的提升，但ROE还未来得及上去，所以会导致高估值波动，低平均ROE的情况。依靠估值回归的烟蒂股投资也属于此类，和困境反转有类似的地方，但需要警惕“价值陷阱”的风险。

②高估值/ROE波动，高平均ROE

这种情况带来的收益最大，因为受到业绩端和估值端同时提升，也可类似为戴维斯双击，主要可分为两大类。

第一类是行业中新技术的变革和新产品的突破，例如互联网、人工智能、半导体技术等突飞猛进带来的效率提升和成本端下降，或是类似智能手机、HPV疫苗这类突破性产品引发公司盈利能力的大幅提升，这也是成长股投资的思路。

第二类是基于商品周期或是突发事件引发供需变化的周期股投资，例如非洲猪瘟催化猪周期、疫情周期等，这种情况持续的时间会比第一类短些，但也通常持续一年以上。

③低估值/ROE波动，高平均ROE

这个策略类似长久期的价值投资，都是分享企业成长的收益。值得说明的是低估值波动可以是投资初期和末期都处在中高估值的状态，可细分为以下两种情况：

第一种情况是熊市期间优质的白马公司，依靠ROE提升股价，例如2010~2013年的白色家电。第二种是中高景气度下的龙头公司，例如近两年高端白酒，消费电子的苹果等。

只要估值相对合理，这两种投资方式也称作GARP投资，即Growth at a Reasonable Price，价值与成长并重。

投资久期小于1年

在投资久期小于一年尤其是小于三个月这类情况中，EPS变动提供的权重是相对较小的，预期收益主要来自于估值的波动。而估值波动通常是投资者预期的波动，需要对市场走向具备较强的灵敏度和嗅觉，偏向于零和博弈，更适合交易型的投资策略。

从结果上来看，股价主要受到情绪面波动，不太受基本面影响。在实际的投资过程中，经常会出现一些复合情况，例如短期内依靠估值波动，等市场明朗后基本面受到催化，继续提升ROE，也就是本来定位是短周期的投资逐步演化为长周期投资。或者本来是在低估值区域享受ROE收益，结果运气不错押中赛道演变成高估值/ROE波动，高平均ROE策略。

综上，尽管结合基本面和市场面综合分析判断会出现各种类型的投资策略，因为世界上唯一不变的就是变化，而作为资管行业的从业者，我们更需要明辨自己的能力，将变化转为不变，抓住行业趋势、公司发展和市场变化的主要矛盾，见微知著，精益求精！

注：本文所研究的案例和提及的个股，丰熙投资不做推荐，以此投资，风险自负。

（文/丰熙投资 刘方楠）