本文作者刘方楠，浙江大学工学博士，现任杭州丰熙投资管理有限公司基金经理，曾在多家上市公司担任项目经理，参与并负责一类创新药全周期项目管理，多年二级市场投资经验。覆盖医药板块优质公司，擅长从基本面、市场面同时思考投资的胜率与赔率，做时间的朋友。

如果投资是一种武术，那不同的投资框架就类似武术中的流派，投资者所做出的每个投资决策都是流派中的一招一式，例如价值股流派，看重公司的护城河和长期确定性；成长股流派，看重公司的成长增速和产品爆发力；热点炒作流派，看重公司题材正统度等等。

在市场的不同时期，各个流派都能有属于自己的行情，也就是有时候市场看重长期确定性，有时候市场又偏好业绩景气度，有时候市场又注重低估价值股，虽然结构性行情时常会切换，但通常具备一定的持续性和趋势性。

在投资管理中，每个基金经理都有自己的一套框架，由于每个人经历和能力圈的差异，不同基金经理对投资机会的判断都有些许差异，但大体上可以从四个维度去解析，分别是公司的长期景气度、公司的短期景气度、宏观因素和估值。

长期景气度类似公司的长期确定性，即3-5年或者5年以上公司的平均增速和ROE。短期景气度则是公司3年内的增速。宏观因素是指流动性、财政、政治等方面的影响。估值则是公司或者行业在一段较长周期内的估值指标或是交易拥挤度。

不同投资流派对各因子的权衡有些许差异，例如广义的价值股框架会对公司的长期景气度进行重点考量，其次是把握估值和短期景气度，宏观因素最次。

经典的价值框架则是更关注估值，便宜是硬道理。

成长股框架会重点关注公司的短期景气度，热点炒作也是关注公司的短期景气度，区别在于可以通过增加提前量的假设对景气度进行抽象演绎。

而全天候框架在景气度分析的基础之上，对宏观因素有更多的考量，挖掘全品类资产的平衡点。

我们可以简单地对过去几年做个复盘来挖掘因子大致的优先级，在2016-2018上半年，市场偏向于给长期景气度高溢价，所以有了一轮国产漂亮50行情，但在2018下半年，受到中美贸易战等宏观因素影响，市场经历了一轮杀估值。

2018年底整体市场达到历史估值低位，在2019年进行了一波整体回估值的普涨行情。

2020年初疫情来袭，在短暂的估值调整后，短期景气度（疫情收益股）和长期景气度（漂亮50）确定的公司又进行了一轮戴维斯双击。

2021年也是类似，景气度和确定性集中在电新相关产业链中。

2022年年初的这一波下跌则是受到宏观因素的影响，和2018年有些类似，但又有些不同。从5月到8月的反弹来看，景气度高的行业估值回升较为明显，低景气度的行业表现则相对冷淡，分化相对比较明显。

总结来看，在框架的构建中，景气度依然是最重要的指标，不管是短期景气度和长期景气度，市场都会给与一定的估值溢价，尤其是估值合理或者偏低时，都是很好的投资机会。

宏观这块的分析如果擅长则是一件非常锦上添花的事情，可以对回撤有着更好的控制。在估值这块权重的分配上要针对具体公司判断，不能贸然追求低估值，没有景气度支撑的低估值可以说都是一种价值陷阱。