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华尔街的投资超市
来源: | 作者:曾鸣 | 发布时间: 2020-10-23 | 328 次浏览 | 分享到:

第一次读伯顿•G•马尔基尔的《漫步华尔街》是1994年,书是万国证券研究所翻译的第四版,价格只有4元一本。当时觉得书很贵(现在市场上卖的这本书的价格为56元)。那时我刚完成风险投资方向的硕士论文,因中国还没有形成风险投资的市场,为了出去谋生,并确定自己的职业定位,我向导师请教:“证券市场在中国的前景会如何?”老师说了一句话:“如果搞市场经济的话,就离不开证券市场”。当时中国的体制是发展“有计划的商品经济”,在邓小平南巡之后,经济体制改革的方向是向市场经济过渡。


既然如此,自己就狠了狠心,将原本可以吃大排的钱省下来买了这本书出了校门。如今,这本书问世已经47年,历经修订到了第10版,是多年来被投资类书籍列为最畅销的经典书籍之一。


全书内容琳琅满目,足见作者知识渊博,从技术分析到基本面分析,从现代组合理论到行为金融,几乎囊括来证券投资的主流技术和分析方法。读这本书就像进了一座华尔街证券投资理论的超市。作者马尔基尔自己声称,他不仅具有一个参与管理万亿美元资产管理的经历,又是教授,更是一个成功的投资者,所以他具备能够写好这本书的能力。


无论是一个新的投资人,或者是校园的学生,乃至经历过股市起起伏伏的老股民,读《漫步华尔街》定会有很多感触。在书中第一部分,作者回顾了华尔街的那些曾经流行的题材以及由此破灭的泡沫,对于我们认识投资风险非常有价值,读着读着耳边会响起那首《涛声依旧》的歌词唱的:“今天的你我,怎样重复昨天的故事”。


撇开那些距离我们生活很遥远的郁金香和南海泡沫,甚至1929年华尔街大熊市不说,之后的时间里,华尔街仍然不断地上演人性冲动的投资又惨遭暴跌的事件,它们就像今天仍然在A股中重复上演东西的一样,历历在目。


格雷厄姆在其《聪明的投资者》的开卷中也提到,尽管随着时间的推移,不断有新的投资技术出现,但那些人性的东西却保留了下来。这不得不让人沉思,人类文明是在吸取教训的基础上不断进步的,但为什么唯独在投资这件事情上,人性的贪婪却永远不能够克服呢?


书中列举的几个非常有典型意义的泡沫,对照我们今天的A股市场是如此雷同,值得我们回味。


在60年代,华尔街的投资者对当时流行的太空热充满了憧憬,那时电子技术是发展太空行业的核心产业,凡是沾上电子的公司,或者有的公司干脆将名字改成后缀有电子相关的词,就会导致股价一飞冲天。


例如,有家公司叫做美国音乐协会公司(American Music Guild)其业务只是挨家上门推销唱片,后来将公司名改成了“太空音色”,公司以每股2美元向公众发行,两周后股价涨到14美元(这怎么好像是P2P?)。结果十年后这些公司绝大部分变得一钱不值。作者指责当时美国证监会不作为,对那些弄虚作假,或者虚假性陈述的公司袖手旁观。


20世纪60年代还出现了企业集团的浪潮,所谓企业集团,也就是企业纷纷通过并购方式来做外延式扩张,就如同目前A股流行的双主业,或者多主业。这些公司希望通过并购实现1+1>2的效应。在华尔街的那个年代,无论是沾上电子,还是外延式并购,都被华尔街称作是成长股。因此,在华尔街形成了投资成长股的热潮。


市场对这些标称成长的公司投入了极大的热情。到1968年1月,尽管这类并购式的外延扩张公司领头羊利顿工业公司(LittonIndustries)宣布,在本年的第二季度盈利将大大低于预期,也没有完全动摇市场的信心。随着时间的推移,曾经对这类外延并购来获得成长的炼金术深信不疑的投资者,陆续看见公司的预报大跌眼镜,抛售浪潮由此展开。


到了20世纪90年代末和21世纪初,去集团(并购)化又开始流行起来,许多老的企业集团为了提高盈利能力,开始剥离与自己核心业务无关或者拖累业绩的资产。由此也诞生了所谓的新金融创新,即杠杆收购(LBO),私募股权投资(PE)的大鳄KKR就在这个期间诞生的。


在这个阶段,还有一段沿着动人的故事而展开的投资旅程。马尔基尔在书中第 3.2.3中写道,“基金的最佳策略便是买入这样的股票:具有激动人心的概念,能讲出令人信服的好故事,市场现在就能领略到这些特点,而不是等到很远的未来。”由此,所谓的概念股便应运而生。马尔基尔还以著名的财经作家马丁•迈耶引用一位基金经理的话说:“既然我们先听到这个故事,我们便可以认为在接下来的几天里有足够多的人也会听到,结果股价就会上涨,即使这个故事证明是子虚乌有又有何妨。”


这些投资逻辑是不是很熟悉啊?故事存在(逻辑通俗易懂,讲得通),最好不能够被证伪,就存在安全边际,买入就是安全的。因为会有更多的人相信这个故事,哪怕股价涨上天。这不是被华尔街称作的“博傻”游戏吗?这也是在A股很流行的投资逻辑,不仅在散户,也存在不少的专业机构中。


到70年代,华尔街开始流行漂亮50。也许是60年代的故事很难说服更大的“傻瓜”投资了。傻瓜被骗多次也会清醒的,随着时间的推移,这些故事慢慢的开始被证伪。脱虚向实,买入蓝筹股逐渐地在华尔街形成共识。然而,一旦有了共识,人的动物精神又冒了出来,机构投资者也开始摆脱理性,纷纷投机性地买入漂亮50。1972年,索尼、宝丽来、麦当劳、迪士尼的市盈率分别达到92、90、83、76倍。当理性的投资者开始反应过来,树不可能长上天啊。常识告诉他市场存在风险了,他们开始抛售,接下来又是股市崩盘。到1980年索尼等上述各家股票的市盈率降到了17倍、16倍、9倍、11倍。


到80年代和21世纪,华尔街又出现了生物科技和互联网泡沫,不断重演着昨天的故事。而这些不断重复的昨天的故事,验证了格雷厄姆的理论:股票短期像投票机,长期则是称重机。


历史上的这些起起伏伏的事件,无外乎是从预期推动社会经济发展的事物,或者新技术,它们激发了人性中贪婪的本性,然后形成一个投资逻辑。这个投资逻辑首先被一些机构认同,然后影响分析师和其他投资机构,最终通过媒体传导到散户,形成共识的时候也是股价会飞涨的阶段,也是人类失去理性的疯狂阶段。最后,有人突然酒醒,并快速行动,卖出股票,再通过市场传导,恐惧弥漫市场,泡沫快速破灭。


在书中,马尔基尔把这样的循环归纳成“空中楼阁”理论。沿着这个理论衍生出似乎更有道理的技术分析方法。技术分析被更多用来侦察那些先知先觉的庄家的行踪,或者寻找买卖的时机。然而,作者引用了许多论据和学术研究的结论,认为依据这个理论来投资是无任何实际价值的,各种技术理论只是服务了经纪商,并为他们赚了钱而已。


既然“空中楼阁”理论不是一个靠谱的投资技术,那么马尔基尔归纳的另一个理论“坚实基础理论”又如何呢?这个理论是价值投资的拥护者,但阅读过程中,你可能也会发现,作者通过实证分析似乎也否定了它的价值。在“坚实基础理论”衍生出来的基本面分析技术方面,其实最困惑有两个方面。一方面,作者认为基本面分析90%是逻辑,但逻辑本身就是在假设的基础上进行演绎的,这又回到“博傻”理论的道路上去了。另一方面,基于基本面的投资是对公司未来业绩的预期和分析,如果缺乏靠谱的未来业绩,就无法得出公司的内在价值。


他说,尽管基本面分析看起来非常有道理,有着科学的外衣,但这种分析方法有三个潜在的缺陷:第一,分析师获得的信息和所做的分析可能不正确。第二,分析师对“内在价值”的估计值可能不正确。第三,市场可能不会矫正自身的“错误”,因而股价可能不会向内在价值的估计值收敛。


很多人认为,既然技术分析的强项是择时,基本面的强项是估计公司的内在价值,那么我们就可以综合这两种方法,即用基本面分析来选股,技术分析来选时。这个思路看似非常优秀和科学,然而,如此好的想法为什么大部分人又无法投出好的成绩呢?


其实,擅长于技术分析的人并不是用在择时,更在择股,择股是其应用技术分析的原动力。当他发现好的技术图形的公司时,就将其作为好的投资标的了,至于公司是干什么的,财务状况如何,或者是否有优秀的团队、很强的护城河等,这些影响企业长期发展的最基本面的东西,他们一般不会深究。


假如技术图形非常好的公司是一个基本面很烂的公司,他会放弃这个入市的机会吗?万一它大涨了呢?因为技术分析的基本原理告诉他,之所以图形如此之好,一定有先知先觉的人,或者有什么自己不知道的信息,或者有更大的庄家在其中,他们也许会让这个癞蛤蟆变成王子呢?贪婪是不可控制的,最怕的是,自己用技术分析的方式来做投资的基础时,当一个明显被高估的股票因为技术分析而买入。


但事与愿违,股价很快就掉头向下,投资者开始寻找理由,特别是放弃了技术分析的原则,改用基本面的分析来给股票背书。而他对公司的基本面也就是F10里面的那些简单的信息罢了。这不岂误了止损的大事?我们身边不是有很多人这么干的吗?


读《漫步华尔街》这本书,你会发现作者对各种华尔街的投资技术和理论大都持批评态度,让你云里雾里不知所措。原本你想从里面找到投资的真经,却发现无论用什么理论和方法都有缺陷,使得自己完全不敢进入投资市场了。不过,在投资市场中确实如此,这才会有很多人最后干脆跳出华尔街,去山里打坐,或者寻找超自然的力量了。


马尔基尔在全书的结尾做了一个结论,他说“很显然,能够持续胜过市场平均指数是极其难得的。无论是对股票坚实基础价值所进行的基本面分析,还是对市场建造空中楼阁倾向所进行的技术分析,都不可能带来出色的结果。即便是专业投资者,当他们将自己的投资结果与向圆靶投掷飞镖选股的结果进行比较时,也一定会羞愧地低下头来。”


他说“投资有点像做爱,说到底,这真是一种艺术,你需要某种天赋,也需要某种称为运气的神秘力量出现⋯⋯但是它们都(与做爱有相同之处)让人觉得乐趣无穷而难以放弃。”作者如此说,是指无论用什么方法,你最终跑不赢指数,所以作者非常推崇投资者去购买指数基金,他在《投资的常识》中也同样为投资者指出了这个方向。


既然我们进入华尔街的超市购物,我们一定会有自己的偏好。作为一个投资者,最重要的是你必须更深入地了解各种技术对自己的适应性(包括时间、能力和资源、兴趣和性格等等),并严格按照对应的技术去执行,这样也必不会获得好的收获,最怕的是像蜻蜓一样只是在不同的技术花朵(包括在市场流行的题材的花朵中)飞来飞去,要么是执行起来不知所措,要么成了一个后知后觉者,结果当然不好。